Por Martin Wolf

Um sistema monetário mundial que depende da moeda de um único país é algo problemático, tanto para o emissor como para os usuários. É a temporada de pânico com o dólar. Os comerciantes de pânico são variados: adeptos de investimentos em ouro, defensores da linha dura fiscal e muitos outros concordam que o dólar, moeda dominante desde a Primeira Guerra Mundial, está em seu leito de morte.

Por Martin Wolf, do Financial Times, no Valor Econômico

Um colapso hiperinflacionário estaria em gestação. Será que isso faz sentido? Não. Ainda assim, o sistema monetário mundial baseado no dólar é falho. Seria bom começar a desenvolver alternativas. Deveríamos começar pelo que não confere com o que vem ocorrendo. O valor do dólar subiu. Quando a confiança voltou, o quadro reverteu-se. O dólar valorizou-se 20% entre julho de 2008 e março. Desde então, perdeu grande parte dos ganhos. Portanto, o declínio do dólar é sintoma de seu sucesso e não de seu fracasso.

Será que é possível encontrar sinais mais profundos de que o mundo esteja abandonando a moeda dos EUA? Um indicador bastante apreciado é o preço do ouro, que quadruplicou desde o início da década. Seu preço, contudo, é um indicador dúbio do risco inflacionário: seu pico anterior foi em janeiro de 1980, pouco antes de a inflação ter sido exterminada.

O aumento nos preços do ouro reflete medo e não fatos. Esse medo não é compartilhado de forma generalizada. O governo dos EUA consegue captar recursos a 4,2% anuais ao longo de 30 anos e a 3,4%, com vencimento em dez anos. Durante a crise, as expectativas inflacionárias indicadas pela diferença entre o rendimento dos papéis convencionais e os dos protegidos contra a inflação desmoronaram.

Desde então, recuperaram terreno – outro sinal de êxito da política econômica. Porém, ainda estão abaixo do patamar em que estavam antes da crise. O perigo imediato – tendo em vista o excesso de capacidade – nos EUA e no mundo é a deflação e não a inflação.
A correção do dólar não é apenas natural; é útil. Reduzirá o risco de deflação nos EUA e facilitará a correção dos "desequilíbrios" mundiais que ajudaram a causar a crise.

Concordo com um artigo, ainda por sair, de Fred Bergsten, do Peterson Institute of International Economics, a respeito de que os "fluxos imensos de capital para os EUA facilitaram o excesso de alavancagem e subestimação do risco" (O dólar e os déficits, "Foreign Affairs", novembro/dezembro 2009). Mesmo os céticos concordam que os EUA precisam de uma expansão puxada pelas exportações.

Por fim, o que poderia substituir o dólar? A menos (e até) que a China remova os controles cambiais e desenvolva mercados financeiros líquidos e profundos – o que possivelmente levaria uma geração- o euro é o único concorrente sério do dólar. Atualmente, 65% das reservas mundiais são compostas por dólares e 25%, por euros. Sim, poderia haver alguma mudança. Provavelmente, contudo, seria vagarosa. A região do euro também possui altos déficits fiscais e endividamento. O dólar existirá daqui a 30 anos; o destino do euro não é tão certo.

Essa visão pode ser muito complacente. O perigo de colapso do dólar é pequeno e sua substituição por outra moeda é ainda menor. Porém, um sistema monetário mundial que depende da moeda de um único país é algo problemático, tanto para o emissor como para os usuários. Os riscos também estão aumentando, particularmente, desde a emergência do "Bretton Woods 2" – a prática de administrar as taxas de câmbio em relação ao dólar.

Nos anos 60, Robert Triffin, um economista belgo-americano, argumentou que um sistema monetário global baseado no dólar tinha uma falha: a elevada liquidez que o mundo buscava exigiria déficits em conta corrente nos EUA. Cedo ou tarde, no entanto, o excesso de passivos monetários minaria a confiança na moeda-chave. A visão – conhecida como "dilema de Triffin" – mostrou-se visionária: o sistema de Bretton Woods caiu em 1971.

Estritamente falando, as reservas poderiam ser criadas se o país da moeda-chave simplesmente captasse no curto prazo e emprestasse no longo. Na prática, contudo, a demanda por reservas gerou déficits em conta corrente no país emissor. Em um regime de taxa de câmbio livre, o acúmulo de reservas também deveria ser desnecessário.

Depois das crises financeiras dos anos 90, entretanto, os países emergentes decidiram que precisavam buscar uma expansão puxada pelas exportações e segurar-se contra crises. Como resultado direto, apenas nesta década, foram acumuladas 75% das reservas cambiais mundiais.

Essa própria busca por estabilidade, entretanto, ameaça criar uma instabilidade de longo prazo. De fato, as autoridades monetárias chinesas estão preocupadas com o risco sobre o valor de suas imensas reservas em dólar, que, pela lógica de Triffin, é exacerbado por sua própria política. As autoridades monetárias dos EUA podem repetir o mantra do "dólar forte".

Porém, é uma aspiração sem instrumento para sustentá-la. As medidas políticas relevantes são tomadas pelo Federal Reserve (Fed, o banco central dos EUA), que não tem a instrução de preservar o valor externo do dólar. A única forma por meio da qual as autoridades monetárias chinesas poderiam preservar o valor doméstico de suas reservas externas seria apoiar o dólar, sem limites, o que comprometeria a estabilidade monetária doméstica da China e, no fim das contas, acabaria se mostrando autodestrutivo.

Nesse ponto, as preocupações generalizadas sobre a estabilidade monetária dos EUA e o papel externo do dólar convergem. Uma recomendação padrão em prol dessa estabilidade seria preservar a independência do Federal Reserve e também assegurar solvência fiscal no longo prazo. Caso aumente o receio de que qualquer um desses – ou pior, ambos – esteja em perigo, o resultado poderia ser uma crise autorrealizável.

O dólar poderia despencar e as taxas de longo prazo, decolar. Em tal crise, poderia muito bem temer-se que um Federal Reserve menos independente seria compelido a comprar dívidas públicas. Isso aceleraria a fuga para longe dos dólares. Portanto, as duas precondições para a estabilidade de longo prazo são um banco central com independência crível e a solvência federal. Ambas parecem estar dentro do controle dos EUA.

Isso, entretanto, é demasiado simples. A maioria dos analistas presume que a posição fiscal dos EUA pode ser determinada independente das decisões tomadas fora do país. Porém, se o setor privado dos EUA ficar desalavancado demais por um longo período (e, portanto, gastar substancialmente menos do que suas entradas), enquanto o resto do mundo quiser acumular ativos denominados em dólar como reservas, o governo dos EUA naturalmente surgiria como captador de recursos de última instância.

Uma das conclusões do dilema de Triffin é que o papel internacional do dólar poderia dificultar para os EUA administrarem seus assuntos fiscais de forma bem-sucedida, mesmo se o quisessem.

Chego, por um caminho um tanto diferente, à mesma conclusão de Bergsten: o papel mundial do dólar não está no interesse dos EUA. Os argumentos para passar a um sistema diferente são muito fortes. Não se trata disso porque o papel do dólar está ameaçado agora. Trata-se disso porque prejudica a estabilidade doméstica e mundial. O momento para alternativas é agora.

*Martin Wolf é editor e principal comentarista econômico do Financial Times